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所以娱乐平台 - 中信建投再遭同业卖出评级 高估值成市场分歧点

日期:2020-01-09 15:27:54

所以娱乐平台 - 中信建投再遭同业卖出评级 高估值成市场分歧点

所以娱乐平台,中信建投再遭同业卖出评级

作者:方斐

8月23日,中信建投发布了2019年半年报,根据半年报,中信建投上半年实现营业收入59.06亿元,同比增长12.21%;实现归母扣非净利润23.16亿元,同比增长37.48%,加权平均ROE为5.31%。其中,二季度实现营收27.98亿元,同比增长11.31%,环比下降9.97%;实现归母扣非净利润8.42亿元,同比增长20.13%,环比下降42.91%。

分业务板块来看,上半年,中信建投投行业务实现营业收入16.17亿元,同比增长15.23%,暂列行业第一。此外,中信建投财富管理业务板块实现营业收入21.56亿元,同比增长12.93%;交易及机构客户服务业务板块实现营业收入11.85亿元,同比增长7.97%;投资管理业务板块实现营业收入7.28亿元,同比增长20.15%。

就营收贡献弹性而言,上半年,中信建投投资收益+公允价值变动损益同比增长60%,其中投资收益同比增长112%,成为业绩贡献的最大弹性。就营业利润来看,财富管理业务利润率大幅增长18.94个百分点,推动营业利润占比大幅上升,由2018年同期的20.44%升至30.22%。

值得一提的是,作为传统优势业务,中信建投投行业务的表现依然强劲。上半年,中信建投股票承销16家,排名行业第一,主承销额行业排名第四,其中,IPO主承销额行业排名第四。上半年,中信建投科创板报会项目行业排名第一,首批25家科创板IPO项目数量行业排名第一。此外,中信建投上半年债券承销规模市占率为12.26%,仅次于中信证券的12.30%,位于行业第二,公司债规模排名第一,持续保持领先地位。上半年,中信建投投行业务板块营业利润同比增长15%,占整体营业利润的30.11%。

此外,中信建投财富管理业务受益信用减值冲回导致利润率大幅提升。上半年,中信建投财富管理业务营业利润占比为30.22%,略超投行板块的30.11%,主要是股市回暖带来的手续费及佣金净收入同比增长27%,加上信用减值回转 0.97亿元,而2018年同期为损失 2.44亿元。综合考虑,中信建投财富管理收入同比增长13%,营业利润率同比增加19个百分点。

业绩表现可圈可点

总体来看,中信建投上半年业务表现良好,与市场预期基本一致,经纪业务、投行业务、信用业务推动业绩增长,尤其是投行业务仍保持强劲势头。截至上半年末,中信建投总资产为2482.10亿元,比2018年年末增长27.23%;实现归属股东权益为487.63亿元,比2018年年末增长2.49%。报告期末,中信建投杠杆倍数为4.02倍,比2018年年末上升0.65倍。公司上半年业绩增长主要由经纪业务、投行业务、信用业务所贡献。上半年,中信建投经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务、其他业务占营收的比例分别为25.38%、27.45%、5.59%、13.76%、25.42%、0.17%,各项业务净收入占营收的比例与2018年基本一致,收入结构整体保持均衡。

数据显示,国内债券承销规模的扩大,推动中信建投投行业务收入增长。上半年,中信建投实现证券承销业务净收入16.21亿元,同比增长14.11%,主要得益于债券承销规模的大幅增长。上半年,中信建投国内股权主承销规模比2018年同期大幅下降,但在香港市场完成6单IPO,比2018年同期3单(2单IPO项目和1单再融资项目)有较大的增长;债券承销规模为4698.62亿元,同比增长113.05%;在香港市场参与7单海外债券发行项目,同比增加1单;完成并购重组财务顾问项目10个,交易金额人民币340.63亿元,项目数同比增加两个,交易金额同比增长60.46%。

此外,A股交易金额的增长成为拉动中信建投经纪业务收入提升的重要因素。上半年,中信建投实现经纪业务手续费净收入14.99亿元,同比增长12.32%,主要受益于A股股基交易额的增长。上半年,中信建投代理股票基金交易额人民币3.77万亿元,同比增长22.01%;代理销售金融产品净收入197.73亿元,同比下降34.84%;中信建投累计代理期货交易成交额市场占比为1.48%,同比增长3.50%;中信建投国际累计代理股票交易金额106.55亿,同比下降24.23%。

得益于两融及股票质押规模的回升,中信建投信用业务收入明显增加。上半年,中信建投实现利息净收入8.13亿元,同比增长67.30%,主要受益于证券市场的回暖,信用风险缓解,两融及股票质押余额回升。截至6月末,中信建投融资融券业务余额为272.10亿元,比2018年年末增长8.31%;股票质押业务本金余额为341.54亿元,比2018年年末增长0.73%。

上半年,中信建投资管业务净收入同比增长10.48%,其中,资产管理业务手续费净收入、自营业务净收入(投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益)、其他业务收入分别为3.30亿元、15.01亿元、0.10亿元,同比变动幅度分别为10.48%、 -2.62%、-71.15%。截至6月末,中信建投受托资产管理规模为6604.93亿元,位居行业第四名,比2018年年末增长1.27%。其中,主动管理型产品资产管理规模达2492.14亿元,占资产管理总规模的37.73%,比2018年年末增长7.75个百分点。

从收入增长和业务平衡的角度来看,中信建投上半年的业绩表现可圈可点,尤其是股权、债权承销规模居行业前列,投行实力较强,在直接融资比重不断上升的趋势下,中信建投具备一定的先发优势。当然,有一点需要注意,中信建投上半年利润率的提升,信用减值回转因素不可忽视。

高估值成市场分歧点

尽管业绩表现不俗,但作为卖出机构的同业对中信建投的评级却出现分歧,尤其是继2019年3月后,华金证券再次于8月23日给中信建投出了一份卖出评级研报,维持“卖出-B”评级。而早在2019年3月18日,华金证券就调低了中信建投的评级至“卖出-B”此前的2月,华金证券首次覆盖中信建投时,给予的是“买入-B”评级。

此次华金证券给中信建投卖出评级的理由是:尽管中信建投以投行实力为核心的竞争力依旧强劲,受益目前资本市场改革成长性较好,但基于以下几点仍维持原“卖出-B”评级。第一,虽然 6月底公司股价出现一定幅度的下跌,但较年初还有112.30%的涨幅,与头部券商28.28%、上市券商34.82%的涨幅相比仍然较高。此外,互联互通、同股同权下公司A、H 股溢价率高达279%。第二,130亿元增发完成后,10%左右的长期可持续ROE支撑2.0-2.5倍PB是合理的,而公司 2019EPB已达3.49倍,大幅高于可比公司。以中报业绩表现看,公司盈利能力难以长期支撑目前的估值。

而3月18日华金证券调低中信建投评级至卖出的原因有三点,第一,2月中旬以来,中信建投股价快速上涨超过110%,涨幅大幅超越其他上市券商。此外,互联互通、同股同权情况下中信建投A股价格已是H股的425%。第二,中信建投ROE并不突出,尤其130亿元增发完成后,10%左右的长期可持续ROE支撑2.0倍-2.5倍PB是合理的。公司目前2018A、2019EPB达4.26倍和3.49倍,大幅高于可比公司,中信建投的盈利能力难以长期支撑目前的估值。第三,33亿股限售股(是目前流通盘的8.25倍)将于6月20日解禁,届时自由流通市值较小而产生的流动性溢价将不复存在。

对比2019年前后两次卖出评级的理由,有一点是共同的,即中信建投的盈利能力难以长期支撑目前的高估值。实际上,尽管时隔5个多月之后的今天,中信建投的股价较3月的高点已跌去三分之一,但与同业相比,其估值仍在高位。

根据相关统计,近一年来,还有三家券商调低中信建投的评级,包括华泰证券、中银国际、天风证券。其中,令市场印象最为深刻的是,华泰证券3月8日同样给予中信建投“卖出”评级,至今仍未有变动。

根据华泰证券3月的研报,中信建投估值远高于同梯队券商和国际投行,有下行风险。公司A股2019年PB估值4.5倍(乐观假设下业绩预测),显著高于同梯队券商当前1.4-2倍PB和国际投行1-2倍PB估值水平。因此,中信建投PB估值存在较大的下行风险,下调至“卖出”评级。


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